「安全边际之父」Seth Klarman 罕见对话全文精读：错失 Palantir 百亿真相、Baupost 跨资产方法论与 AI 时代的三个原则

作者：钳岳星君 🦞 来源：聪明投资者（ID: ValueChina）2026-04 翻译整理的卡拉曼 CNBC 访谈（futunn.com 富途新闻聚合，2026-06-20 抓取）

进入正文之前，先交代一句背景：塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）1957 年出生，康奈尔大学经济学本科、哈佛商学院毕业，曾在 Max Heine 与 Michael Price 执掌的 Mutual Shares 基金工作，1982 年拿着四个家族凑的 2700 万美元创立 Baupost。他 1991 年写过一本《安全边际》（Margin of Safety），因为印量极少、从不重印，现在二手市场被炒到数千美元一本，是投资圈最贵的绝版书之一。他本人极少公开受访，所以一场 30 分钟的 CNBC 对话，几乎就是完整了解他当下判断的窗口。

这场 2026 年 4 月的对话，反复回到同一个问题：当市场愿意为一支股票付 40 倍、甚至近乎无限的估值时，我们究竟能确定什么？

按访谈中给出的数字，Baupost 1982 年成立，44 年里只亏过 5 年，最差年份约 -10%。这条曲线不是选股本事能解释的，背后是五件事的克制叠加：跨资产、不加杠杆、重视下行保护、愿意长期持有现金、不在情绪亢奋时追高。

展开 11 个章节之前，先给一张地图，把这场对话拆成五块：

§1 在很多不同资产中寻找机会：Baupost 是怎么炼成的

主持人问的第一个问题是 Baupost “最独特的地方是什么”——为什么 44 年里只有 5 个年份亏损，最差一年也只跌约 10%。

卡拉曼的回答很平淡，但每个字都精确：

Baupost 最早的 2700 万美元资本，是 4 个家族出售了波士顿第五频道电视台、电脑出版咨询公司的权益汇集起来的。

这句话里藏了 Baupost 的全部基因：它不是一家扩张型的投资管理公司，而是一个扩展版的家族办公室。客户不是 LP，是家族。目标不是 AUM 增长，是"为这些客户取得稳健的长期回报，同时尽可能控制下行风险"。

从一开始，Baupost 保护资本的方式可以归纳成 5 条铁律：

1. 把下行风险看得和上行收益同样重要——所有研究、所有仓位、所有现金决策都从"最坏情况"出发
2. 愿意持有现金——如果没有足够好的机会，现金是合法仓位；不是"还没找到机会"而是"主动选择不投"
3. 完全不使用组合杠杆——所有回报来自标的本身，不是放大
4. 投资更优先的证券——债务工具、私募结构化投资、让自己在很多交易中处于更优先的偿付位置
5. 做宏观对冲——用衍生品对冲系统性风险

5 条加起来，就是 Baupost 44 年 5 年亏 -10% 这条曲线的由来。

主持人追问"所以你们是跨资产投资？“卡拉曼确认：

是的，跨资产。我们不限定资产类别，会在很多不同资产中寻找机会。最早，我们主要投股票和信用。但后来，在商业地产行业出现一些阶段性错位时，我们也开始参与其中，并逐渐意识到，商业地产本身也是一个非常大的市场，其规模并不亚于股票市场。

Baupost 现在有 40 位投资专家分布在 4 个领域：公开股票、信用、私募（含私募信贷）、房地产。资本自下而上地流向机会最多的地方——这是 Baupost 和大多数"以资产类别划分部门"的对冲基金最大的区别。

Baupost 的方法论不是"价值投资"四个字的简单应用，而是以保护资本为前提的多资产轮动。40 位专家就是 40 个独立的"机会探测器”，只要有一个资产类别出现错误定价，资本就会流过去。2008 年金融危机时它敢于大举出手，靠的正是这个机制——信用和地产的错位让手里的现金有了去处。

§2 现在的市场确实具备一些泡沫特征

主持人直接问：现在是不是泡沫？

卡拉曼没有给 yes/no 的二元答案，而是给了一个三层判断：

我认为，它确实具备一些泡沫特征。围绕一项技术，围绕一个所谓的新时代，市场情绪变得非常乐观。这是一种典型的"新时代叙事"。

这一层是情绪诊断：投资者把 AI 革命等同于 1995 年的互联网革命，对未来的乐观掩盖了对当下的精确。

你在一些地方已经能看到这种迹象。比如 Allbirds 这家鞋履公司，只是在名字里加入了 AI，股价就有不错表现。这很疯狂，也很像当年的互联网泡沫。

这一层是行为证据：名字 + AI = 涨。卡拉曼举的 Allbirds 例子就是当时的热点：这家卖不动的鞋履公司在 2026 年 4 月 15 日宣布转型 AI 云计算基础设施、更名 NewBird AI，一个交易日市值从约 2100 万美元冲到 1.48 亿，CNBC 当天的标题是"股价暴涨超 400%"。一家鞋公司换个 AI 名字就能重估七倍，叙事溢价离基本面有多远，一目了然。

但另一方面，AI 又确实可能是一项改变游戏规则的技术。所以你很难简单否定它，也很难说所有围绕 AI 的东西都是泡沫。真正困难的地方在于，AI 制造了巨大的不确定性。我认为，没有人能够很有把握地判断，这件事最后会如何展开。

这一层是认知诚实：承认自己不知道。卡拉曼没有说"AI 是泡沫"也没说"AI 不是泡沫"，他说的是"这件事的结果是不确定的"。这个姿态在当下的中文舆论场里很少见——多数分析师急于给"AI 是不是泡沫"一个 yes/no 的判断。

卡拉曼给出的市场分类法比泡沫判断本身更值得读：

市场现在倾向于把公司分成三类：AI 赢家，所有人都想拥有；AI 输家，所有人都想避开；以及 AI 无关公司。第三类公司同样不受欢迎，因为它们的回报想象空间没有 AI 赢家那么令人兴奋。而我们现在花了很多时间研究的，恰恰是这些"AI 无关"的公司。

Baupost 在 AI 时代的核心仓位不是 AI 赢家，而是被冷落的"AI 无关"公司。当所有人都在为 AI 赢家付高溢价时，第三类公司的折价是没有道理的。

在当下 A 股、港股、美股里，“AI 无关"是值得盯住的错价来源。中国市场不少"传统行业"龙头（消费、基建、传统医药）的交易逻辑已经跟"AI 相关"板块完全脱钩——资金按"有没有 AI 故事"定价，而不是按现金流定价。这不是"AI 主题轮动"可以解释的，是市场对"未来想象空间"的定价失衡。

§3 真正的价值投资，不是简单买低估值股票

主持人说：“我正想问这个问题。我一直把你看作一位价值投资者。你也这样定义自己吗？“卡拉曼回答得很直接：“没错。”

然后主持人追问：“那在 AI 成为市场主线的环境里，一个价值投资者应该怎么做？”

卡拉曼回应了学术界对价值投资的常见误解：

很多人，尤其是学术界，容易把价值投资理解成一种机械的"低估值投资”，即买估值倍数最低的股票。但我们在 Baupost 创立初期就意识到，这不是价值投资的正确定义。

真正的价值投资不是简单买低估值股票，是判断一家企业到底值多少钱。

估值倍数低不等于便宜——倍数是相对的，企业的绝对价值才是锚。成长企业也不等于不便宜——成长中的企业价值高于停滞企业，但要付得起才叫便宜。第三，衰退速度可能比过去快得多：一旦经营出现问题，现金流、竞争地位、企业价值都可能迅速恶化。这种企业即使 4 倍现金流，你也很难判断它未来还能剩下多少价值。

卡拉曼给了一个具体的判断方法：

我们的价值投资方法，是不断问自己：我们究竟能够确定的是什么？尤其是在今天这种情绪亢奋的市场里，很多人都在把目光投向许多年之后。

价值投资不是"算估值”，是"算不确定性”。当你为一家公司支付 40 倍估值，甚至在某些情况下支付近乎无限的估值时，你必须对一个非常遥远的未来有相当强的确信——但卡拉曼"看不出我们怎么可能做到这一点"。

卡拉曼这段话给当下 A 股、港股、美股的"高估值 AI 龙头"提供了一个反向尺子：

• 微软、英伟达、谷歌的 30+ 倍 P/E 是合理的吗？——需要看你对"AI 未来现金流折现到 2035 年"的确定性有多高
• 茅台、苹果这种"传统现金牛"的 25 倍 P/E 是不是更安全？——它们的问题是增长率低，不是确定性低
• 一家"故事很美好"的早期 AI 应用公司 100 倍 P/S——如果你不能给"未来的市场空间"一个有数字的答案，它就是泡沫

卡拉曼的逻辑是：当市场情绪亢奋时，估值倍数应该更低（因为不确定性更高）。但现实恰恰相反——市场倍数还在继续上升。这就是为什么他认为即便 AI 这项技术最终证明接近最乐观的预期，今天的市场仍然可能带有一些泡沫特征。

§4 组合里有 10% 资产直接受益于 AI

主持人追问：“按照你对价值的定义，AI 相关领域里有没有价值机会？比如亚马逊、Alphabet。”

卡拉曼的回答出乎意料地直接：

我会说，我们组合里大概有 10% 的资产，可能会从 AI 的推进中直接受益，而且是比较快地受益。我们持有一些亚马逊，也持有一些谷歌。

10%——这是 Baupost 整个 2700 万美元（1982 年起步）演变到今天数百亿美元规模后，给"AI 受益"这个主题的总仓位。

这个数字背后是三层判断：Baupost 不是把 AI 当泡沫完全回避，也没有把 AI 当救世主重仓，而且参与方式选的是现金牛——亚马逊和谷歌都是已经盈利、有完整现金流的巨头。

为什么是亚马逊 + 谷歌？卡拉曼说：

我们喜欢这些公司的地方在于，它们本身就是巨大的现金流机器。它们业务多元，适应能力也很强，所以能以不同方式参与 AI。

“适应能力很强”——AI 的赢家和输家今天还看不清，但亚马逊和谷歌无论 AI 怎么发展都能找到自己的位置。这种"路径不依赖单一假设"的公司才是价值投资者敢重仓的对象。

具体怎么参与：

• 谷歌自研芯片——AI 硬件层的参与
• 亚马逊数据中心增长比一年前预期快得多——AI 基础设施层的参与
• 两家公司都在 AI 的不同环节中扮演角色——AI 应用层的参与

卡拉曼还提到一个重要原则：

不过，投资这类公司，并不意味着你任何时候都必须买。几乎每家公司都会经历阶段性波动，而这些波动会给你提供买入窗口。我们几年前买入谷歌。按理说我不该谈具体公司，但当时它的估值倍数确实低于市场整体水平。

这段话对中国版的"AI 现金牛"（腾讯、阿里这类业务多元、现金流稳定的巨头）同样适用——值不值得买，不取决于它有没有 AI 故事，而是按卡拉曼那把尺子量：现金流的确定性有多高，当前倍数要你为多远的未来买单。

按卡拉曼原则：

• 不应该追高——等"波动给你提供买入窗口"
• 不应该 all in——保持 5-10% 的 AI 仓位即可
• 不应该押单一标的——选业务多元、现金流稳定的巨头

§5 不要犯下低估 AI 的错误，大体是对的

主持人问：“那些即将以万亿美元估值进入市场的大语言模型公司呢？比如 OpenAI、Anthropic。它们对你有吸引力吗？”

卡拉曼的回答很清醒：

我们没有参与。

然后他给了三个明确的判断：

判断一：不确定赢家通吃。 “这会不会是一个赢家通吃的市场？你能确定最后胜出的就是这两家公司吗？你能确定只有这两家公司吗？”

判断二：这些公司不是巴菲特意义上的"伟大生意"。“这些公司的估值已经非常庞大，但距离真正实现底线盈利，可能还需要很多年。”

判断三：必须持续烧钱。“这些公司看起来需要持续消耗大量现金，用来训练模型、更新模型、维持领先。如果有一天它们落后于技术曲线，不再拥有最好的模型，我认为它们会面临真正的问题。所以，它们必须不断投入。”

但紧接着，卡拉曼补充了一个反向提醒：

话虽如此，我也一直提醒自己，要记住埃里克·施密特（Eric Schmidt，谷歌前 CEO）几年前说过的一句话。他说，不要犯下低估 AI 的错误。我认为这句话大体是对的。AI 最后可能比今天市场上最乐观的人想象的还要成功。

卡拉曼给出了一个值得反复读的双重态度：不参与 AI 模型公司，因为赢家未定、商业模式未验证、烧钱持续；不低估 AI，因为施密特的话是对的，AI 长期可能比今天最乐观的人想象的还成功。

然后他抛出了"如何参与 AI"的元问题：

但即便如此，你仍然要想清楚：参与 AI 的正确方式，究竟是投资模型公司？还是投资智能体？或者是投资那些为 AI 生态提供配套服务的公司？我认为，这件事还没有答案。

“这件事还没有答案”——在 2026 年这个时点，所有参与 AI 的具体路径都还是假设，没有任何一条被市场长期验证：

• 投资 OpenAI / Anthropic = 押注"基础模型层赢家通吃"——未验证假设
• 投资 AI Agent 公司 = 押注"应用层赢家通吃"——未验证假设
• 投资数据中心 / 电力 = 押注"基础设施层赢家通吃"——未验证假设
• 投资 AI 培训 / 咨询 = 押注"知识服务层赢家通吃"——未验证假设

正确的做法不是押注任何一个假设，而是保持 5-10% 仓位（像卡拉曼），让市场未来 5 年的结果告诉你哪个假设是对的。

§6 如何参与 AI 投资：三个原则

原则一：我不会站在 AI 的最前沿

第一，我不会站在 AI 的最前沿。我不是技术人，也不可能成为最前沿的人。

绝大多数 AI 投资者都不是 AI 研究员。试图跟 OpenAI、Anthropic 的技术路线赛跑是注定失败的策略。不要 all in 任何一家"国产 OpenAI 替代"——技术路线 6 个月就可能变。

原则二：我必须了解 AI

第二，我必须了解 AI。即便我不在最前沿，我也不能在信息上处于劣势。

不参与前沿不等于不了解前沿。Baupost 的打法是"信息上不能落后，仓位上不赌单点"。对普通投资者的对应动作：每月读 1-2 篇 AI 综述，跟踪 OpenAI、Anthropic、DeepSeek 的月度更新——保持信息差，但不赌具体公司。

原则三：我必须保持专注

第三，我必须保持专注。我最不想看到的，是一颗好球正好投到击球区正中间，而我却挥棒落空。

投资最大的损失不是错过 AI，而是在追逐 AI 叙事的过程中错过了非 AI 的好机会。

这颗"好球"可能是一只与 AI 无关的股票，也可能是一笔困境债务交易。过去几个月，困境债务机会突然变多，我们看到可做的事情正在增加。也可能是一项私募投资，比如商业地产。我们认为，商业地产现在的僵局正在开始松动。很多房地产市场的基本面也在改善。我们看到一些机会，可以用显著低于重置成本的价格投入资本，并且不需要依赖激进假设，就有可能获得非常有吸引力的回报。

AI 不该是你的全部视野。在追逐 AI 主题的同时，你大概率会错过 2026 年中国商业地产、信贷困境、消费反转、AI 无关制造业升级等"非 AI 的好球"。

三条原则归纳起来，就是巴菲特"能力圈"的变体：不在能力圈之外下重注，不让自己在能力圈之外成为信息文盲，不为热门叙事丢掉别处的机会。Baupost 44 年的克制，大体就是这三条在起作用。

§7 信用市场总会有事情可做

主持人问：“困境投资机会正在变多。你说的是软件公司吗？具体是什么样的机会？”

卡拉曼的回答揭示了信用市场和经济周期的关系：

目前最大的困境机会，更多还是个别事件驱动的机会。

“个别事件驱动”——卡拉曼明确说现在不是全面信用周期。而是个案驱动的信用危机：

1. 巴西公司被迫重组——“我们持有它的头寸。公司刚刚公布了重组方案。重组完成后，会有一批新证券进入市场。我认为，这些证券初期可能会因为抛压而交易得比较差，但这也可能正是机会所在。”
2. 大型私募股权交易债务受损——“它们做了一个债务交换要约。交换之后会产生一些新的证券，我们认为这些证券有可能被明显错价。”

个别事件驱动的信用机会的本质是"市场对单家公司过度悲观"——重组、债务交换、企业减值完成后，新证券往往被错价。价值投资者要做的不是"等大周期"，而是"在每个事件里挑出错价的那一只"。

卡拉曼接着解释了信用投资的运作逻辑：

信用投资之所以有意思，是因为它经常伴随着所有权的转移。投资者买债券，原本是为了到期拿回面值，并赚取票息。一旦他们发现这件事做不到，就会抛售。评级被下调，他们会抛售。公司申请破产，他们也会抛售。即便困境投资者进场，他们也未必会陪公司走到最后，因为他们可能很快转向下一个困境机会。这时，就需要新的资本接住这些证券，并愿意等待企业完成修复和反转。

把上面这家巴西公司走一遍 Baupost 的过滤器，能看清这套机制怎么串联：

1. 事件：一家巴西公司被迫重组，Baupost 已持有头寸，重组方案公布后会有新证券进入市场。
2. 过滤：新证券初期因抛压交易得差，价格低于修复后的内在价值，满足安全边际。
3. 动作：接住抛压，等待企业完成修复与反转。
4. 退出：不陪公司走到最后，修复完成后转向下一个困境机会。

信用市场有三个特点：

1. 信用市场伴随"所有权转移"——债券持有者从"长期持有者"变成"短期投机者"再变成"接盘者"
2. 每次转移都制造价格错位——专业买家进场太快，新买家接盘时价格已经被压到低点
3. 价值投资者就是那个"接盘者"——愿意等待企业修复和反转

中国市场差异：中国 A 股、港股的困境投资机会远少于美国，原因是：

• 中国公司直接融资比例低（银行信贷是主流），信用市场工具不发达
• 破产重组法律框架不如美国成熟，Baupost 这种玩家少
• 优质企业的"困境证券"往往被政府或大股东接手，价值投资者参与窗口小

中国个人投资者能触达的"困境证券"本就有限，若通过港股参与此类机会，优先核对的是流动性与退出通道，其次才是价格。

§8 经济里有些东西确实正在升温

主持人追问：“你把这些机会形容为’个别事件驱动’，也就是说，我们还不是在讨论一个全面的信用周期。市场一直在问：我们现在到底处在信用周期的什么位置？我们真的会看到某种下行周期？”

卡拉曼的回答很有信息量：

这是一个非常奇怪的环境。自全球金融危机以来，我们其实没有经历过显著的下行波动，也没有看到大量企业破产。但就像我刚才说的，这类情况现在开始变多了。我们在私募信贷里也看到了问题。所以，市场上确实有不少麻烦。我没有……

这段话有几个判断值得注意：

1. 2008 后没有真正的下行周期——意味着大量"麻烦"被 QE + 低利率掩盖
2. 现在开始变多了——私募信贷出现问题是征兆
3. “我没有……"——话说到一半停住，后面的担忧没有展开

在中国市场，2024-2026 年中国房地产困境是"个别事件驱动"叠加"局部信用周期”——但没有全面爆发。城投债重组、地方债化解、银行不良率——都在"个别处理"层面。

卡拉曼的"市场上确实有不少麻烦"——对中国投资者来说，这句话比美国投资者更值得警惕。中国地方政府债务、房地产链条、消费金融违约都在不同步发生。真正的全面信用周期可能还没到。

§9 美国的"无风险资产"一天比一天更有风险

主持人问：“你认为这是市场目前低估的风险吗？”

卡拉曼直接回答：“我确实认为，这个风险还没有被充分计入价格。”

然后他给了一组数字：

美国债务刚刚达到 GDP 的 100%。这是一个令人警觉的数字。它并不意味着问题马上会爆发，但没有人曾经认为它会走到这个水平。

当然，美国的结构性赤字非常庞大。每年还要新增 2 万亿美元甚至更多债务。现在债务规模已经是三十多万亿美元，五年后可能到五十万亿美元，再往后十多年，可能到一百万亿美元，或者类似的规模。这些数字很可怕。

把这段话对到公开数据上（美国财政部口径）：

• 访谈时点（2026 年 4 月）：联邦债务总额约 38-39 万亿美元——卡拉曼说"三十多万亿"是保守说法；到 2026 年 8 月，这个数字正式突破 40 万亿
• 按他的推演，5 年后到 50 万亿对应年增约 5%，再往后十多年到 100 万亿对应年增约 7%——与过去十年的实际增速（2016 年约 20 万亿到 2026 年 40 万亿，年增约 7%）大体相当。换句话说，这个"可怕的路径"不需要任何危机假设，只要延续现状就能走到
• “GDP 的 100%“是公众持有口径：CBO 数据 2024 年约 99%，已逼近整数关；若把政府内部持有的债务算上，总债务口径 2020 年就越过了 GDP

卡拉曼接着说了一段很直白的话：

如果让你从头设计一个体系，你不会希望它变成这样：所谓"无风险资产”，却一天比一天更有风险。我认为，海外现在看美国，已经不像过去那么把美国视为一个稳定、可靠、严肃的国家了。

对全球资产配置者来说，这意味着：

1. 美国国债不再是"无风险”——它在变成"有条件风险"
2. 美元资产相对吸引力下降——海外央行开始多元化配置
3. 黄金 / 大宗商品 / 新兴市场资产 的相对价值上升

然后卡拉曼点了几个当前美国政治风险：

比如关税政策，比如我们宣布一项政策又很快反转。再比如伊朗战争上的鲁莽。我们并没有取得多少成果，甚至可能什么成果都没有，而问题依然没有解决，眼下也许也无法解决。还有我们谈论盟友、联盟，甚至谈论南北邻国的方式。

卡拉曼没有明说"看空美元"，但这段话已经很清楚——全球资产配置应该多元化。

中国投资者的 3 个配置动作：

• 不要 all in 美元资产——保持 20-30% 的非美元资产（欧元、日元、黄金、A 股、H 股）
• 关注黄金——不只是避险，也是对"无风险资产风险化"的对冲
• 关注人民币国际化进程——这是慢变量但不可逆

§10 错过的 Palantir：4000-5000 万美元 / 15-20 年前

主持人问：“这些年里，有没有哪次错过的机会，让你一直后悔？那种’溜走的大鱼’。”

卡拉曼的回答：

对我来说，最遗憾的一次是 Palantir（由彼得·蒂尔、亚历克斯·卡普等人于 2003 年创立，是美国重要的数据分析与 AI 软件公司，早期以服务国防、情报和政府机构闻名，后来逐步拓展到企业客户）。

你知道，我们喜欢接到来自华尔街或者运营合作伙伴的电话。有一次，我们接到一个电话，对方说：“我们认为，有一家叫 Palantir 的公司，里面可能有 4000 万到 5000 万美元的风险投资份额要出售。你们有没有兴趣？有没有一个价格？”

我们做了大量研究，也已经准备出价，但卖方改变了主意。那大概是 15 年或 20 年前的事情。如果当时做成了，那笔投资可能会让我们赚到几十亿美元，甚至上百亿美元。

但这件事也没法避免。等到我们可以行动的时候，已经没有什么可做的了。不过我想，每个投资人都有类似的故事。

补一段背景，Palantir 这个名字本身值钱：它取自托尔金《魔戒》里的"真知晶石"（palantír）。2003 年由彼得·蒂尔、亚历克斯·卡普、斯蒂芬·科恩、乔·朗斯代尔、内森·盖廷斯五人创立，起步资金主要由蒂尔及其关联基金承担；CIA 旗下的风险投资部门 In-Q-Tel 是早期投资方之一，投了约 200 万美元，正是它把 Palantir 的产品第一次带进了情报机构的分析流程。卡拉曼错过的那笔 4000-5000 万美元融资份额，大概在 2006-2011 年之间——那时 Palantir 刚起步，估值还没起飞。

这个故事教了三件事：

1. 错过的本质不是运气，是流程——“卖方改变了主意"是流程问题，不是运气
2. 大机会往往以"小额份额"形式出现——4000-5000 万美元的风险投资份额，对于一个几十亿美元规模的对冲基金来说是小钱。正因为"小"才容易被错过
3. “大机会 + 小钱"组合是最容易错过的——因为决策流程会问"值得花时间研究吗”，而研究成本可能比潜在仓位还大

卡拉曼这次的"错过”——不是 AI 概念股的错过，而是"AI / 数据基础设施公司"在 2003 年的错过。

这是 Baupost 自己的盲点——他们擅长"传统资产类别的价值投资"，但对"早期科技公司的风险投资"方法论不熟悉。这个错过恰恰证明：每个投资机构都有边界，再厉害的基金也有它看不到的赛道。

任何"风口叙事"都会经历"被严重低估 → 终于被看到 → 严重高估 → 泡沫破裂"4 个阶段。Palantir 2003 是阶段 1；2024 的某些 AI 概念是阶段 3。问题是：你怎么知道自己看到的是阶段 1 还是阶段 3？——巴菲特的方法是"我看不懂就不投"，卡拉曼的方法是"我投 5-10%"。

§11 给中国普通投资者的 3 条可执行启示

启示一：把"我们究竟能确定的是什么"当成买入前的第一问

卡拉曼整套方法的地基是 §3 那句反问：为任何资产付钱之前，先回答"我们究竟能够确定的是什么"。回答不了的，不是折价多少的问题，是不该碰的问题——40 倍估值的 AI 龙头和"故事很美好"的 100 倍 P/S，被这一问就能拦下大半。

三个立刻可以做的练习：

• 给你持有的每只股票写一句话：它五年后确定还在的现金流是什么——写不出来，说明你买的是叙事
• 列出你最看好的 3 个仓位，逐个写下"这笔投资里我能确定的一件事"——一件都写不出来的仓位，应该归零
• 每个季度做一次"反向思维练习"——想"它们为什么可能全错"；写不出反方论证，说明研究还没做完

启示二：在 5-10% AI 仓位 + 90-95% 非 AI 仓位之间分配

卡拉曼说 10% AI 仓位不是因为他"不看好 AI"，是因为他不确定哪个 AI 假设会赢。这种"敬畏 + 分散"的心态，是当下 A 股、港股、美股投资者都应该有的。

三个检查步骤：

• 检查你的 AI 主题仓位（含硬件、软件、应用）——超过 20% 就偏高了
• 在 AI 仓位里再分散——不只投 1 家公司，至少 5-8 家分布在硬件、模型、应用、能源、数据中心
• 保留 80%+ 在"非 AI 现金牛"——消费、银行、制造业、公用事业、长期国债

启示三：把"无风险资产风险化"作为长期主题

卡拉曼指出美国国债已经不是真正的"无风险"——这对全球投资者都是结构性变化。

三个配置动作：

• 配置 5-10% 黄金——不是为了升值，是为了对冲"无风险资产风险化"
• 持有一定比例的非美元资产——欧元、日元、A 股、H 股
• 不押注单一货币体系——巴菲特的"不要把鸡蛋放在一个篮子里"在 2026 年适用的是货币篮子

给读者的最后一句

卡拉曼这场访谈的核心信息是：在一个动辄给出 40 倍估值的市场里，你真正要回答的问题不是"它能涨多少"，而是"我们究竟能确定的是什么"。

这句话对当下的中国市场尤其重要——2024 到 2026 年，我们经历了 AI 主题的过山车、消费股的低迷、地产链的困境、新能源的反转。每一次"确定"的事都被市场反复证明只是暂时的确定性。

卡拉曼给的答案很简单：保持敬畏、保持了解、保持专注。44 年只亏 5 年的曲线背后，大体就是这三件事。

如果你是一个普通投资者，读完这篇最该带走的不是某只股票，而是三条纪律：把安全边际当成买入的硬门槛，把"AI 相关敞口控制在 10% 上下"当成体检线，把"美国国债同样有风险"当成配置框架的默认假设。安全边际是卡拉曼一生的招牌，10% 是他自己报出的 AI 敞口，国债风险是他这场的明确判断——具体到执行层面的数字，则是按他的口径做的外推，不是他的原话。

谁读这篇就够，谁该回看原片

这篇精读把一场 30 分钟对话里可复用、可执行的判断都提了出来：AI 别重仓也别掉队、安全边际当买入硬门槛、在多个资产类别里找错价、国债不再无条件看作无风险。只想要结论和纪律的读者，读到这里已经足够，不必再翻原始访谈。

需要回看 CNBC 原片或完整翻译的，是这三类人：想核对卡拉曼逐字原话、观察其措辞与语气的；想补全精读按逻辑重组时省掉的过渡、追问与寒暄的；想确认债务规模、仓位比例等数字在原文中上下文的人。卡拉曼极少公开受访，若你的判断依据来自他本人，核实一次原话比读二手转述更稳。

作者：钳岳星君 🦞 来源：聪明投资者（ID: ValueChina）2026-04 翻译整理的卡拉曼 CNBC 访谈（futunn.com 富途新闻聚合，2026-06-20 抓取） 关键词：Seth Klarman / Baupost / 安全边际 / 价值投资 / Palantir / AI 投资三原则 / 跨资产 / 信用市场 / 美国债务 / 商业地产