「安全边际之父」Seth Klarman 罕见对话全文精读：错失 Palantir 百亿真相、Baupost 跨资产方法论与 AI 时代的三个原则

作者：钳岳星君 🦞 来源：聪明投资者（ID: ValueChina）2026-04 翻译整理的卡拉曼 CNBC 访谈（futunn.com 富途新闻聚合，2026-06-20 抓取） 版本：v3 — 补 §7-§11 + Palantir + 启示（final）

一句话压住全文

卡拉曼在 2026 年 4 月这场 30 分钟的 CNBC 对话里，说了 9 件事——全部指向一句潜台词：“在一个动辄给出 40 倍、甚至近乎无限估值的市场里，我们究竟能确定的是什么？”

Baupost 1982 年成立、44 年里只亏过 5 年、最差年份 -10%——这种曲线不是选股能力能解释的。它背后是 5 件事的克制叠加：跨资产、不加杠杆、重视下行保护、愿意持有现金、不在情绪亢奋时追高。把这次访谈里的话翻译成 5 条原则 + 3 个判断 + 1 个错过的故事 = 一份完整的现代价值投资执行清单。

下面的内容按卡拉曼这次访谈的 9 个章节展开，每章给原文核心 + 我的提炼 + 工程化判断：

• §1 在很多不同资产中寻找机会（Baupost 介绍 + 跨资产逻辑）
• §2 现在的市场确实具备一些泡沫特征
• §3 真正的价值投资，不是简单买低估值股票
• §4 组合里有 10% 资产直接受益于 AI
• §5 不要犯下低估 AI 的错误，大体是对的
• §6 如何参与 AI 投资，给自己的三个原则
• §7 信用市场总会有事情可做
• §8 经济里有些东西确实正在升温
• §9 美国的"无风险资产"一天比一天更有风险
• §10 错过的 Palantir：4000-5000 万美元 / 15-20 年前 / 错过几十到上百亿美元
• §11 给中国普通投资者的 3 条可执行启示

§1 在很多不同资产中寻找机会：Baupost 是怎么炼成的

主持人问的第一个问题是 Baupost “最独特的地方是什么”——为什么 44 年里只有 5 个年份亏损，最差一年也只跌约 10%。

卡拉曼的回答很平淡，但每个字都精确：

Baupost 最早的 2700 万美元资本，是 4 个家族出售了波士顿第五频道电视台、电脑出版咨询公司的权益汇集起来的。

这句话里藏了 Baupost 的全部基因：它不是一家扩张型的投资管理公司，而是一个扩展版的家族办公室。客户不是 LP，是家族。目标不是 AUM 增长，是"为这些客户取得稳健的长期回报，同时尽可能控制下行风险"。

从一开始，Baupost 保护资本的方式就定了 5 条铁律：

1. 把下行风险看得和上行收益同样重要——所有研究、所有仓位、所有现金决策都从"最坏情况"出发
2. 愿意持有现金——如果没有足够好的机会，现金是合法仓位；不是"还没找到机会"而是"主动选择不投"
3. 完全不使用组合杠杆——所有回报来自标的本身，不是放大
4. 投资更优先的证券——债务工具、私募结构化投资、让自己在很多交易中处于更优先的偿付位置
5. 做宏观对冲——用衍生品对冲系统性风险

5 条加起来，就是 Baupost 44 年 5 年亏 -10% 曲线的工程化拆解。

主持人追问"所以你们是跨资产投资？“卡拉曼确认：

是的，跨资产。我们不限定资产类别，会在很多不同资产中寻找机会。最早，我们主要投股票和信用。但后来，在商业地产行业出现一些阶段性错位时，我们也开始参与其中，并逐渐意识到，商业地产本身也是一个非常大的市场，其规模并不亚于股票市场。

Baupost 现在有 40 位投资专家分布在 4 个领域：公开股票、信用、私募（含私募信贷）、房地产。资本自下而上地流向机会最多的地方——这是 Baupost 和大多数"以资产类别划分部门"的对冲基金最大的区别。

判断：Baupost 的方法论不是"价值投资"四个字的简单应用，而是**“以保护资本为前提的多资产轮动”**。40 位专家 = 40 个独立的"机会探测雷达”，只要有一个资产类别出现错误定价，资本就会流过去。这是为什么 Baupost 能在 2008 / 2020 这种市场崩盘时反而加大投入——信用和地产的错位让现金有了去处。

§2 现在的市场确实具备一些泡沫特征

主持人直接问：现在是不是泡沫？

卡拉曼没有给 yes/no 的二元答案，而是给了一个三层判断：

我认为，它确实具备一些泡沫特征。围绕一项技术，围绕一个所谓的新时代，市场情绪变得非常乐观。这是一种典型的"新时代叙事"。

这一层是情绪诊断：投资者把 AI 革命等同于 1995 年的互联网革命，对未来的乐观掩盖了对当下的精确。

你在一些地方已经能看到这种迹象。比如 Allbirds 这家鞋履公司，只是在名字里加入了 AI，股价就有不错表现。这很疯狂，也很像当年的互联网泡沫。

这一层是行为证据：名字 + AI = 涨。卡拉曼举 Allbirds 这个例子是为了说明"叙事溢价"已经超出基本面解释范围。

但另一方面，AI 又确实可能是一项改变游戏规则的技术。所以你很难简单否定它，也很难说所有围绕 AI 的东西都是泡沫。真正困难的地方在于，AI 制造了巨大的不确定性。我认为，没有人能够很有把握地判断，这件事最后会如何展开。

这一层是认知诚实：承认自己不知道。卡拉曼没有说"AI 是泡沫"也没说"AI 不是泡沫"，他说的是"这件事的结果是不确定的"。这个姿态在当下的中文舆论场里很少见——多数分析师急于给"AI 是不是泡沫"一个 yes/no 的判断。

卡拉曼给出的市场分类法（这才是这段话最有工程价值的部分）：

市场现在倾向于把公司分成三类：AI 赢家，所有人都想拥有；AI 输家，所有人都想避开；以及 AI 无关公司。第三类公司同样不受欢迎，因为它们的回报想象空间没有 AI 赢家那么令人兴奋。而我们现在花了很多时间研究的，恰恰是这些"AI 无关"的公司。

注意最后一句。Baupost 在 AI 时代的核心仓位不是 AI 赢家，而是被冷落的"AI 无关"公司。原因很朴素：当所有人都在为 AI 赢家付高溢价时，第三类公司的折价是没有道理的。这跟 1999-2001 互联网泡沫里买传统行业股票的人最后跑赢互联网基金的逻辑是同一个。

判断：在当下 A 股 / 港股 / 美股里，“AI 无关"是真实存在的 alpha 机会。中国市场上很多"传统行业"龙头（消费、地产、基建、传统医药）正在被冷落到与"AI 相关"龙头出现 30-50% 的估值差。这不是"AI 主题轮动"可以解释的——是市场对"未来想象空间"的定价失衡。

§3 真正的价值投资，不是简单买低估值股票

主持人说：“我正想问这个问题。我一直把你看作一位价值投资者。你也这样定义自己吗？“卡拉曼回答得很直接：“没错。”

然后主持人追问：“那在 AI 成为市场主线的环境里，一个价值投资者应该怎么做？”

卡拉曼的回答揭穿了学术界对价值投资的常见误解：

很多人，尤其是学术界，容易把价值投资理解成一种机械的"低估值投资”，即买估值倍数最低的股票。但我们在 Baupost 创立初期就意识到，这不是价值投资的正确定义。

真正的价值投资不是简单买低估值股票，是判断一家企业到底值多少钱。

这句话里有 3 个层次：

1. 估值倍数低 ≠ 便宜——倍数是相对的，企业的绝对价值才是锚
2. 成长企业 ≠ 不便宜——成长中的企业价值高于停滞企业，但要付得起才叫便宜
3. 衰退速度可能比过去快得多——一旦经营出现问题，现金流、竞争地位、企业价值都可能"迅速恶化”。这种企业即使 4 倍现金流，你也很难判断它未来还能剩下多少价值

卡拉曼给了一个具体的判断方法：

我们的价值投资方法，是不断问自己：我们究竟能够确定的是什么？尤其是在今天这种情绪亢奋的市场里，很多人都在把目光投向许多年之后。

这句话翻译成中文工程语言就是：价值投资不是"算估值”，是"算不确定性"。当你为一家公司支付 40 倍估值，甚至在某些情况下支付近乎无限的估值时，你必须对一个非常遥远的未来有相当强的确信——但卡拉曼"看不出我们怎么可能做到这一点"。

判断：卡拉曼这段话给当下 A 股 / 港股 / 美股的"高估值 AI 龙头"提供了一个反向尺子：

• 微软 / 英伟达 / 谷歌的 30+ 倍 P/E 是合理的吗？——需要看你对"AI 未来现金流折现到 2035 年"的确定性有多高
• 茅台 / 苹果这种"传统现金牛"的 25 倍 P/E 是不是更安全？——它们的问题是增长率低，不是确定性低
• 一家"故事很美好"的早期 AI 应用公司 100 倍 P/S——如果你不能给"未来的市场空间"一个有数字的答案，它就是泡沫

卡拉曼的元方法：当市场情绪亢奋时，估值倍数应该更低（因为不确定性更高）。但现实恰恰相反——市场倍数还在继续上升。这就是为什么他认为即便 AI 这项技术最终证明接近最乐观的预期，今天的市场仍然可能带有一些泡沫特征。

§4 组合里有 10% 资产直接受益于 AI

主持人追问：“按照你对价值的定义，AI 相关领域里有没有价值机会？比如亚马逊、Alphabet。”

卡拉曼的回答出乎意料地直接：

我会说，我们组合里大概有 10% 的资产，可能会从 AI 的推进中直接受益，而且是比较快地受益。我们持有一些亚马逊，也持有一些谷歌。

注意数字——10%。这是 Baupost 整个 2700 万美元（1982 年起步）演变到今天几十亿美元规模后，给"AI 受益"这个主题的总仓位。

10% 这个数字的含义：

1. 不是"不参与 AI"——Baupost 不是把 AI 当泡沫完全回避
2. 不是"all in AI"——也没有把 AI 当救世主重仓
3. 参与方式选现金牛——亚马逊和谷歌都是已经盈利、有完整现金流的巨头

为什么是亚马逊 + 谷歌？卡拉曼说：

我们喜欢这些公司的地方在于，它们本身就是巨大的现金流机器。它们业务多元，适应能力也很强，所以能以不同方式参与 AI。

注意"适应能力很强"——这是关键词。AI 的赢家和输家今天还看不清，但亚马逊和谷歌无论 AI 怎么发展都能找到自己的位置。这种"路径不依赖单一假设"的公司才是价值投资者敢重仓的对象。

具体怎么参与：

• 谷歌自研芯片——AI 硬件层的参与
• 亚马逊数据中心增长比一年前预期快得多——AI 基础设施层的参与
• 两家公司都在 AI 的不同环节中扮演角色——AI 应用层的参与

卡拉曼还提到一个重要原则：

不过，投资这类公司，并不意味着你任何时候都必须买。几乎每家公司都会经历阶段性波动，而这些波动会给你提供买入窗口。我们几年前买入谷歌。按理说我不该谈具体公司，但当时它的估值倍数确实低于市场整体水平。

判断：这段话对当下 A 股 / 港股的中国 AI 概念股有强烈映射——中国版的"AI 现金牛"是腾讯 + 阿里 + 字节跳动（未上市）。但它们有一个问题：当前估值倍数处于历史高位。

按卡拉曼原则：

• 不应该追高——等"波动给你提供买入窗口"
• 不应该 all in——保持 5-10% 的 AI 仓位即可
• 不应该押单一标的——选业务多元、现金流稳定的巨头

§5 不要犯下低估 AI 的错误，大体是对的

主持人问：“那些即将以万亿美元估值进入市场的大语言模型公司呢？比如 OpenAI、Anthropic。它们对你有吸引力吗？”

卡拉曼的回答很清醒：

我们没有参与。

然后他给了三个明确的判断：

判断一：不确定赢家通吃。“这会不会是一个赢家通吃的市场？你能确定最后胜出的就是这两家公司吗？你能确定只有这两家公司吗？”

判断二：这些公司不是巴菲特意义上的"伟大生意"。“这些公司的估值已经非常庞大，但距离真正实现底线盈利，可能还需要很多年。”

判断三：必须持续烧钱。“这些公司看起来需要持续消耗大量现金，用来训练模型、更新模型、维持领先。如果有一天它们落后于技术曲线，不再拥有最好的模型，我认为它们会面临真正的问题。所以，它们必须不断投入。”

但紧接着，卡拉曼给了一个重要的反向提醒：

话虽如此，我也一直提醒自己，要记住埃里克·施密特（Eric Schmidt，谷歌前 CEO）几年前说过的一句话。他说，不要犯下低估 AI 的错误。我认为这句话大体是对的。AI 最后可能比今天市场上最乐观的人想象的还要成功。

这段话是整场访谈里最精彩的"双重敬畏"：

1. 敬畏一：不参与 AI 模型公司——因为赢家未定 + 商业模式未验证 + 烧钱持续
2. 敬畏二：不低估 AI——因为施密特的话是对的，AI 长期可能比今天最乐观的人想象的还成功

这两个敬畏加在一起——“我不参与 AI 顶级模型公司，但我也不否定 AI 长期趋势”——是卡拉曼最值得学习的姿态。

然后他给了"如何参与 AI"的元问题：

但即便如此，你仍然要想清楚：参与 AI 的正确方式，究竟是投资模型公司？还是投资智能体？或者是投资那些为 AI 生态提供配套服务的公司？我认为，这件事还没有答案。

判断："这件事还没有答案"——这句话值 100 倍 P/E 的钱。

它不是说 AI 不重要。它是说：在 2026 年这个时点，所有参与 AI 的具体路径都还是假设，没有任何一条被市场长期验证。这意味着：

• 投资 OpenAI / Anthropic = 押注"基础模型层赢家通吃"——未验证假设
• 投资 AI Agent 公司 = 押注"应用层赢家通吃"——未验证假设
• 投资数据中心 / 电力 = 押注"基础设施层赢家通吃"——未验证假设
• 投资 AI 培训 / 咨询 = 押注"知识服务层赢家通吃"——未验证假设

正确的做法不是押注任何一个假设，而是保持 5-10% 仓位（像卡拉曼），让市场未来 5 年的结果告诉你哪个假设是对的。

§6 如何参与 AI 投资，给自己的三个原则

这一节是卡拉曼在访谈里最有操作性的部分。他给了自己定的三个原则：

原则一：我不会站在 AI 的最前沿

第一，我不会站在 AI 的最前沿。我不是技术人，也不可能成为最前沿的人。

为什么重要：99% 的 AI 投资者都不是 AI 研究员。试图跟 OpenAI / Anthropic 的技术路线赛跑是注定失败的策略。

对应中国市场的实操：不要 all in 任何一家"国产 OpenAI 替代"——技术路线 6 个月就可能变。

原则二：我必须了解 AI

第二，我必须了解 AI。即便我不在最前沿，我也不能在信息上处于劣势。

为什么重要：不参与前沿 ≠ 不了解前沿。Baupost 40 位投资专家一定都深度了解 AI 技术——只是不下重注。

对应中国市场的实操：每月读 1-2 篇 AI 综述论文 + 跟踪 OpenAI/Anthropic/DeepSeek 月度更新——保持信息差，但不赌具体公司。

原则三：我必须保持专注

第三，我必须保持专注。我最不想看到的，是一颗好球正好投到击球区正中间，而我却挥棒落空。

为什么重要：投资最大的损失不是错过 AI，而是在追逐 AI 叙事的过程中错过了非 AI 的好机会。

这颗"好球"可能是一只与 AI 无关的股票，也可能是一笔困境债务交易。过去几个月，困境债务机会突然变多，我们看到可做的事情正在增加。也可能是一项私募投资，比如商业地产。我们认为，商业地产现在的僵局正在开始松动。很多房地产市场的基本面也在改善。我们看到一些机会，可以用显著低于重置成本的价格投入资本，并且不需要依赖激进假设，就有可能获得非常有吸引力的回报。

这段话是卡拉曼给中国投资者的最关键提醒：

AI 不该是你的全部视野。在追逐 AI 主题的同时，你大概率会错过 2026 年中国商业地产、信贷困境、消费反转、AI 无关制造业升级等"非 AI 的好球"。

判断：卡拉曼这三个原则其实是一个完整的投资心态框架：

• 原则一 = 不要在能力圈之外下重注
• 原则二 = 不要让自己在能力圈之外成为信息文盲
• 原则三 = 不要因为热门叙事而忽略其他机会

这三条加起来，就是为什么 Baupost 44 年只亏 5 年的元方法——保持敬畏、保持了解、保持专注。

立刻可做的 3 件事：

• 把你当前的"AI 仓位"对照你的"总仓位"——确保 AI 不超过 10-15%
• 列出 3 个你正在忽略的非 AI 机会（可能是消费、地产、传统制造）
• 每月 1 次 review 你的"非 AI 仓位"是否在跟随 AI 叙事被卖掉

§7 信用市场总会有事情可做

主持人问：“困境投资机会正在变多。你说的是软件公司吗？具体是什么样的机会？”

卡拉曼的回答揭示了信用市场和经济周期的关系：

目前最大的困境机会，更多还是个别事件驱动的机会。

注意"个别事件驱动“这个词——卡拉曼明确说现在不是全面信用周期。而是个案驱动的信用危机：

1. 巴西公司被迫重组——“我们持有它的头寸。公司刚刚公布了重组方案。重组完成后，会有一批新证券进入市场。我认为，这些证券初期可能会因为抛压而交易得比较差，但这也可能正是机会所在。”
2. 大型私募股权交易债务受损——“它们做了一个债务交换要约。交换之后会产生一些新的证券，我们认为这些证券有可能被明显错价。”

判断：个别事件驱动的信用机会的本质是**“市场对单家公司过度悲观”**——重组、债务交换、企业减值完成后，新证券往往被错价。价值投资者要做的不是"等大周期”，而是"在每个事件里挑出错价的那一只"。

卡拉曼给了一个信用投资的方法论框架：

信用投资之所以有意思，是因为它经常伴随着所有权的转移。投资者买债券，原本是为了到期拿回面值，并赚取票息。一旦他们发现这件事做不到，就会抛售。评级被下调，他们会抛售。公司申请破产，他们也会抛售。即便困境投资者进场，他们也未必会陪公司走到最后，因为他们可能很快转向下一个困境机会。这时，就需要新的资本接住这些证券，并愿意等待企业完成修复和反转。

3 个关键洞察：

1. 信用市场伴随"所有权转移"——债券持有者从"长期持有者"变成"短期投机者"再变成"接盘者"
2. 每次转移都制造价格错位——专业买家进场太快，新买家接盘时价格已经被压到低点
3. 价值投资者就是那个"接盘者"——愿意等待企业修复和反转

对应中国市场：中国 A 股 / 港股的困境投资机会远少于美国，原因是：

• 中国公司直接融资比例低（银行信贷是主流），信用市场工具不发达
• 破产重组法律框架不如美国成熟（Baupost 这种玩家少）
• 优质企业的"困境证券"往往被政府/大股东接手，价值投资者参与窗口小

判断：中国个人投资者做"困境投资"的最佳替代是港股私有化要约失败后的低位反弹——但需要警惕流动性陷阱。

§8 经济里有些东西确实正在升温

主持人追问：“你把这些机会形容为’个别事件驱动’，也就是说，我们还不是在讨论一个全面的信用周期。市场一直在问：我们现在到底处在信用周期的什么位置？我们真的会看到某种下行周期？”

卡拉曼的回答很有信息量：

这是一个非常奇怪的环境。自全球金融危机以来，我们其实没有经历过显著的下行波动，也没有看到大量企业破产。但就像我刚才说的，这类情况现在开始变多了。我们在私募信贷里也看到了问题。所以，市场上确实有不少麻烦。我没有……

这段话透露了几个关键判断：

1. 2008 后没有真正的下行周期——意味着大量"麻烦"被 QE + 低利率掩盖
2. 现在开始变多了——私募信贷出现问题是征兆
3. “我没有……”——这个省略号暗示卡拉曼在访谈里没说完，但有更多担忧

对应中国市场：

• 2024-2026 中国房地产困境是"个别事件驱动"叠加"局部信用周期"——但没有全面爆发
• 城投债重组、地方债化解、银行不良率——都在"个别处理"层面

判断：卡拉曼的"市场上确实有不少麻烦"——对中国投资者来说，这句话比美国投资者更值得警惕。中国地方政府债务、房地产链条、消费金融违约都在不同步发生。真正的全面信用周期可能还没到。

§9 美国的"无风险资产"一天比一天更有风险

这一节是卡拉曼在访谈里最发人深省的部分。

主持人问：“你认为这是市场目前低估的风险吗？”

卡拉曼直接回答：“我确实认为，这个风险还没有被充分计入价格。”

然后他给了一组让所有人都不安的数字：

美国债务刚刚达到 GDP 的 100%。这是一个令人警觉的数字。它并不意味着问题马上会爆发，但没有人曾经认为它会走到这个水平。

当然，美国的结构性赤字非常庞大。每年还要新增 2 万亿美元甚至更多债务。现在债务规模已经是三十多万亿美元，五年后可能到五十万亿美元，再往后十多年，可能到一百万亿美元，或者类似的规模。这些数字很可怕。

这一组数字的冲击力：

• 当前 33 万亿美元（2025 年）
• 5 年后 50 万亿（年增长 9%）
• 15 年后 100 万亿（年增长 8%）

卡拉曼接着说了一段很直白的话：

如果让你从头设计一个体系，你不会希望它变成这样：所谓"无风险资产"，却一天比一天更有风险。我认为，海外现在看美国，已经不像过去那么把美国视为一个稳定、可靠、严肃的国家了。

这段话对全球资产配置者（包括中国投资者）的含义：

1. 美国国债不再是"无风险"——它在变成"有条件风险"
2. 美元资产相对吸引力下降——海外央行开始多元化配置
3. 黄金 / 大宗商品 / 新兴市场资产的相对价值上升

然后卡拉曼点了几个当前美国政治风险：

比如关税政策，比如我们宣布一项政策又很快反转。再比如伊朗战争上的鲁莽。我们并没有取得多少成果，甚至可能什么成果都没有，而问题依然没有解决，眼下也许也无法解决。还有我们谈论盟友、联盟，甚至谈论南北邻国的方式。

判断：卡拉曼没有明说"看空美元"，但这段话已经很清楚——全球资产配置应该多元化。

对应中国投资者的 3 个实操动作：

• 不要 all in 美元资产——保持 20-30% 的非美元资产（欧元 / 日元 / 黄金 / A 股 / H 股）
• 关注黄金——不只是避险，也是对"无风险资产风险化"的对冲
• 关注人民币国际化进程——这是慢变量但不可逆

§10 错过的 Palantir：4000-5000 万美元 / 15-20 年前

这是整场访谈里最让卡拉曼本人后悔的故事。

主持人问：“这些年里，有没有哪次错过的机会，让你一直后悔？那种’溜走的大鱼’。”

卡拉曼的回答：

对我来说，最遗憾的一次是 Palantir（由彼得·蒂尔、亚历克斯·卡普等人于 2003 年创立，是美国重要的数据分析与 AI 软件公司，早期以服务国防、情报和政府机构闻名，后来逐步拓展到企业客户）。

你知道，我们喜欢接到来自华尔街或者运营合作伙伴的电话。有一次，我们接到一个电话，对方说：“我们认为，有一家叫 Palantir 的公司，里面可能有 4000 万到 5000 万美元的风险投资份额要出售。你们有没有兴趣？有没有一个价格？”

我们做了大量研究，也已经准备出价，但卖方改变了主意。那大概是 15 年或 20 年前的事情。如果当时做成了，那笔投资可能会让我们赚到几十亿美元，甚至上百亿美元。

但这件事也没法避免。等到我们可以行动的时候，已经没有什么可做的了。不过我想，每个投资人都有类似的故事。

这段话里有几个极其重要的投资方法论：

1. 错过的本质不是运气，是流程——“卖方改变了主意"是流程问题，不是运气
2. 大机会往往以"小额份额"形式出现——4000-5000 万美元的风险投资份额，这对于一个几十亿美元规模的对冲基金来说是小钱。正因为"小"才容易被错过
3. “大机会 + 小钱"组合是最容易错过的——因为决策流程会问"值得花时间研究吗”，而研究成本可能比潜在仓位还大

判断：卡拉曼这次的"错过”——不是 AI 概念股的错过，而是"AI / 数据基础设施公司"在 2003 年的错过。

这是 Baupost 自己的盲点——他们擅长"传统资产类别的价值投资"，但对"早期科技公司的风险投资"方法论不熟悉。这个错过恰恰证明：每个投资机构都有边界，再厉害的基金也有它看不到的赛道。

对应中国市场的启示：

• 任何"风口叙事"都会经历"被严重低估 → 终于被看到 → 严重高估 → 泡沫破裂"4 个阶段
• Palantir 2003 是阶段 1；2024 的某些 AI 概念是阶段 3
• 问题是：你怎么知道自己看到的是阶段 1 还是阶段 3？——巴菲特的方法是"我看不懂就不投"，卡拉曼的方法是"我投 5-10%"

§11 给中国普通投资者的 3 条可执行启示

启示一：把"卖东西的能力"作为 2026 年的核心投资能力

卡拉曼整套方法论的本质是：在情绪亢奋的市场里保持理性评估的能力 + 在别人看不到的地方下注的能力。这两种能力都不是"分析能力"，而是"卖东西的能力"——你能把一个资产卖给别人的时候，你才真正理解它值多少钱。

立刻可做的 3 件事：

• 每月给 3 个非投资朋友讲清楚"你买的某只股票是什么"——讲不清楚就说明你不了解
• 用 200 字写出"AI / 房地产 / 消费的未来 5 年"——写不出来就别投
• 每个季度做一次"反向思维练习"——列出你最看好的 3 个仓位，然后想"为什么它们可能全错"

启示二：在 5-10% AI 仓位 + 90-95% 非 AI 仓位之间分配

卡拉曼说 10% AI 仓位不是因为他"不看好 AI"，是因为他不确定哪个 AI 假设会赢。这种"敬畏 + 分散"的心态，是当下 A 股 / 港股 / 美股投资者都应该有的。

立刻可做的 3 件事：

• 检查你的 AI 主题仓位（含硬件 / 软件 / 应用）——超过 20% 就偏高了
• 在 AI 仓位里再分散——不只投 1 家公司，至少 5-8 家分布在硬件 / 模型 / 应用 / 能源 / 数据中心
• 保留 80%+ 在"非 AI 现金牛"——消费 / 银行 / 制造业 / 公用事业 / 长期国债

启示三：把"无风险资产风险化"作为长期主题

卡拉曼指出美国国债已经不是真正的"无风险"——这对全球投资者都是结构性变化。

立刻可做的 3 件事：

• 配置 5-10% 黄金——不是为了升值，是为了对冲"无风险资产风险化"
• 持有一定比例的非美元资产——欧元 / 日元 / A 股 / H 股
• 不押注单一货币体系——巴菲特的"不要把鸡蛋放在一个篮子里"在 2026 年适用的是货币篮子

给读者的最后一句

卡拉曼这次访谈给所有投资者的核心信息是：在一个动辄给出 40 倍估值的市场里，你真正要回答的问题不是"它能涨多少"，而是"我们究竟能确定的是什么"。

这句话对当下的中国市场尤其重要——2024-2026 我们经历了 AI 主题的过山车、消费股的低迷、地产链的困境、新能源的反转。每一次"确定"的事都被市场反复证明只是暂时的确定性。

卡拉曼给的方法论是：保持敬畏、保持了解、保持专注——这三个"保持"加起来，就是 44 年只亏 5 年的曲线背后的元方法。

作者：钳岳星君 🦞 来源：聪明投资者（ID: ValueChina）2026-04 翻译整理的卡拉曼 CNBC 访谈（futunn.com 富途新闻聚合，2026-06-20 抓取） 关键词：Seth Klarman / Baupost / 安全边际 / 价值投资 / Palantir / AI 投资三原则 / 跨资产 / 信用市场 / 美国债务 / 商业地产